中國經濟為何乏力？為何政府迄今尚未出臺更有力的刺激政策？房地產市場和地方政府債務后續如何演進？日本“失去的三十年”對中國有何啟示？本報告中我們將解答這些問題，并進行更多討論。

  中國經濟最受關注問題如下：

  1． 疫情后中國經濟復蘇為何乏力？結構性因素或周期性因素，誰是主因？

  2． 為何政府迄今尚未出臺更有力的刺激政策？

  3． 房地產下行將如何演進？政策放松空間還有多大？

  4． 中國地方政府債務問題有多嚴重、會出現大規模違約嗎？應如何化解？

  5． 中國能否化解債務風險？中國是否面臨明斯基時刻？

  6． 政府將可能出臺哪些政策支持高質量發展？什么刺激政策效果更強？

  7． 日本“失去的三十年”對中國有何啟示？

  8． 未來十年中國經濟增速如何？關鍵驅動因素是什么？

  1． 疫情后中國經濟復蘇為何乏力？結構性因素或周期性因素，誰是主因？  

  隨著近三年的“動態清零”防疫政策結束，中國經濟重啟。今年年初我們預計經濟活動復蘇有助于支持就業市場和居民收入提升，部分超額儲蓄會得以釋放，從而推動消費反彈和經濟復蘇。此外，我們還預計房地產活動在去年大幅下行后將企穩。此外，財政政策適度擴張，這些因素可以抵消出口下滑對經濟的拖累。

  2023年一季度的經濟增長大致符合預期。事實上，房地產反彈力度和出口韌性均強于預期。但是，房地產活動反彈持續時間較短，二季度開始房地產新開工和銷售面積再度大幅下降、并持續到三季度。房地產活動再次下行部分由于對購房者和開發商的政策并未大幅放松，部分由于市場情緒惡化。由于全球需求疲軟，二季度以來出口也大幅下跌。此外，由于土地出讓和財政收入弱于預期，政府削減財政支出，導致2023年上半年實際整體財政政策較去年同期收緊（其規模占GDP的1%）。同時，由于消費者信心低迷，超額儲蓄仍在持續上升。

  一些經濟學家和評論員將中國目前的經濟困境歸因于結構性因素，包括人口下降、監管力度收緊大幅削弱民營部門信心，同時面臨海外脫鉤壓力。但是，盡管長期而言中國面臨人口挑戰，我們認為當前就業市場低迷、青年失業率高企，表明經濟也存在周期性問題，當前的經濟增速低于中國潛在增長。本輪的房地產下行調整是歷史上幅度最大的，一定程度上反映了長期基本面（包括人口結構）的變化，部分由于此前政策大幅收緊，同時新冠疫情和防疫政策加劇了經濟下行壓力。此前監管收緊、市場對民營部門發展的擔憂，以及供應鏈轉移壓力是削弱企業信心的主要原因，但國內外需求疲軟導致的訂單和盈利下跌也是重要因素，后者部分由于全球科技行業下行周期。因此，我們認為周期性因素可能也是導致經濟下行的主要原因。

  2． 為何政府迄今尚未出臺更有力的刺激政策？

  雖然7月底政治局會議的宏觀政策定調積極寬松，但迄今為止出臺的政策支持不及市場預期，許多投資者質疑經濟增長是否仍是中國政府的首要目標。我們認為穩增長仍然是政府的首要任務，盡管可能并不是唯一目標或壓倒一切的主導性目標。支持政策出臺節奏較慢，部分可能由于政府需要更多時間研判經濟復蘇的弱勢：經濟復蘇存在分化，部分行業表現強勁（如國內旅游，以及一季度的房地產活動），同時部分行業表現疲軟。去年同期基數較低，這意味著即便環比增速大幅下滑，2023年二季度GDP同比增速依然可觀。我們認為從7月底的政治局會議來看，宏觀政策定調積極表明政府已經意識到了經濟下行壓力，并加碼政策支持加以應對。

  但是，目前經濟活動面臨的挑戰復雜，而財政空間較為有限，這意味著政府無法僅僅簡單通過出臺刺激政策來重啟經濟快速增長。房地產行業需要政策支持，開發商需要額外信貸支持，但鑒于人口持續下降、城鎮化進程放緩、居民住房擁有率較高、且房地產行業杠桿率較高，政府是否應該、或是否能夠重振房地產市場面臨不確定性。中央政府通常通過地方政府刺激經濟，但由于土地出讓收入下降且稅收收入走弱，地方政府財政狀況面臨較為嚴峻的挑戰，且財政資金使用效率相對較低。事實上，地方政府還面臨融資平臺償債付息壓力。鑒于企業和居民部門信心不足，降息和貨幣寬松政策的作用可能有限，因為信心不足部分是由于長期存在的結構性問題所致。盡管中央政府可通過發行政府債券為政策寬松進行融資，但其落實效率和可持續性面臨不確定性，特別是考慮到諸多結構性問題和人口老齡化問題。此外，政府也面臨著推動經濟從房地產和地方政府主導的增長模式轉型為更為可持續和高質量的增長模式的難題。

  各政府部門需要一定時間慎重考量并平衡不同政策工具，因而出臺政策和有效落實政策存在延遲。7月底政治局會議后，政府已陸續出臺一些寬松政策，但政策出臺和落實時點較晚可能降低其有效性，這意味著未來可能需要支持政策進一步加碼。

  哪些因素會促使政府在未來進一步加碼政策支持？我們認為青年失業率高企不會在短期內引發社會穩定問題，而房地產建設、工業生產、社會消費品零售和出口等經濟數據走弱可能表明就業市場、企業經營狀況和地方政府運行狀況面臨更多挑戰。因此，我們預計經濟數據走弱可能會促使政府在未來幾個月持續加碼政策支持；例如政府已于8月31日出臺全國范圍內統一下調二套房首付比例下限的政策，釋放了更為明確的房地產寬松政策信號。

  3． 房地產下行將如何演進？政策放松空間還有多大？

  中國房地產行業正在經歷數十年來調整幅度最深的下行周期。7月經季調后的新開工面積較2020年下半年平均水平低65%、較2022年四季度水平低15%，房地產銷售面積較2021年上半年高點低42%、較2022年四季度低4%。高頻數據顯示主要城市房地產銷售在8月沒有出現明顯改善（上中旬持續疲弱、但下旬有所改善）。我們預計未來幾個月新開工和銷售面積將逐漸企穩，但全年新開工面積可能將下跌25%、2024年進一步下跌10%，銷售面積今年下跌10%、2024年進一步下跌5-10%。瑞銀房地產團隊認為鑒于人口下降、城鎮化進程放緩、住房擁有率較高且“隱性庫存”有待消化，未來幾年的房地產銷售和建設中樞可能較2020-21年高點低50-60%。這意味著房地產新開工面積在一段時間的去庫存后可能有所回升，銷售面積也有望在幾年內企穩。

  這對房地產行業有何影響？可能會有更多開發商面臨償債困難、債務違約或債務重組問題。部分開發商可能會大幅縮減業務規?；蛲顺鍪袌?，隨著房地產建設需求大幅下滑，未來一段時間內市場可能將持續整合重組。存活下來的開發商也不得不改變其業務模式。目前尚不明確國企開發商是否具備大規模接管民企開發商的能力或意愿，但隨著債務風險暴露的民企開發商業務規?？s減或退出市場，國企開發商市占率有望提升。

  由于房地產行業占經濟總量的四分之一（基于投入產出表估算，直接和間接合計貢獻），房地產下行或拖累GDP增速放緩，但最大的拖累影響可能已經發生。在房地產供應鏈方面，長期房地產建設規模下降或導致建材需求下滑和相關行業固定投資走弱。土地出讓收入下降也意味著地方政府可用于公共投資支出的資金下降。對居民部門，房地產活動走弱會抑制就業市場和收入增速，而房價下跌或持平也可能通過財富效應抑制消費者信心和消費支出。我們估算房地產占居民財富的比例超過60%，不過首付比例較高限制了居民房貸的杠桿水平，這應該會有助于減緩降價出售和房價下跌的壓力。中國沒有個人房屋凈值貸款（home equity loans），這也有助于限制財富效應的負面影響。

  政府可同時支持房地產市場供需兩側，從而促進房地產活動企穩、降低超調風險，但恐怕無法扭轉下行的趨勢。在供給側，政府可擴大對開發商的信貸支持，包括向爛尾項目提供更多政策性銀行貸款以實現“保交樓”，并提供過橋信貸以避免開發商大規模違約。在需求側，政府可取消大部分現存的限購政策，放寬二線城市落戶限制，并將大城市二套房貸款首付比例從40-50%降至30%（該政策已在8月31日宣布實施）。加大對“城中村改造”和保障性住房建設投資可在一定程度上提振建材需求。7月底政治局會議釋放了進一步放松房地產政策的信號，但在那之后地方政府和有關部委出臺的支持政策較為溫和和碎片化，直至8月31日中央政府宣布全國范圍內下調首套和二套房最低首付要求。這可能表明政府內部在應以多大規模政策支持房地產行業方面沒有形成一致共識。

  4． 中國地方政府債務問題有多嚴重、會出現大規模違約嗎？應如何化解？

  官方統計顯示，截至2022年底中國地方政府債務余額僅為35萬億元，占GDP比重約為29%。這僅包括由地方政府一般債和專項債組成的顯性政府債務，不包括隱性債務。截至2022年底，我們估計地方融資平臺債務余額約為59萬億元。此外，可能還有一些政策性銀行貸款未包含在內。嚴格而言，并非所有地方融資平臺債務都應視為地方政府隱性債務，因為部分地方融資平臺采用商業模式運作、應視為企業債務。盡管如此，截至2022年底不同口徑下地方政府顯性和隱性債務總額仍達到78-96萬億元，占GDP比重為64-79%。

  再加上中央政府債務，整體政府債務總額占GDP比重為92-105%。盡管該比重較高，但這可能和很多發達國家差距不大。但是，大部分債務都來自地方政府，而當前房地產下行周期之下地方政府償債壓力加劇。瑞銀中國銀行研究團隊估計，81%的地方融資平臺的經營現金流不足以支付債務利息，約3萬億元的利息支付可能要靠銀行貸款支撐。

  盡管償債壓力加劇，但迄今為止似乎并未出現大規模地方融資平臺公開市場債券（城投債）違約。往前看，我們認為大規模城投債違約的可能性較小。地方政府在利用一切可用資源還本付息城投債，避免城投債違約（包括削減一般性政府支出），以確保其所在地區公共部門和融資平臺的市場再融資能力。最重要的是，地方政府可能已經在高度依賴銀行體系來確保按時償還債務。據瑞銀銀行研究團隊估計，大多數地方融資平臺債務實際上由銀行持有，占比約84%（包括銀行貸款和其他債務）。我們預計銀行將繼續為地方融資平臺提供貸款展期和額外信貸支持，使其可以償債付息、減小違約風險，并積極參與地方融資平臺債務重組。銀行參與地方融資平臺債務重組可能降低其盈利，但估計影響相對較小。

  銀行進行貸款展期和提供額外信貸支持是降低地方融資平臺債務風險的最可行和最主要的方案。在此之外，小規模債務置換也有助于緩解償債壓力。近年來，中央政府允許地方政府利用其債務限額之內的可用額度，發行特別再融資債券、置換部分地方融資平臺債務。我們估算2022年底地方政府債務限額與余額之差約2.6萬億元，其中1.4萬億為一般債務，1.2萬億為專項債務?？紤]到地方融資平臺債務主要與公共投資相關，因此此類債務置換可能主要利用專項債可用額度。近日財新媒體報道稱，政府正考慮進行1.5萬億元的地方融資平臺債務置換。無論采取哪種方案，置換規模都不及地方政府隱性債務總額的3%。這些措施雖無法徹底化解債務問題，但有助于緩解地方政府償債付息壓力。

  長期來看，全面化解地方政府隱性債務風險可能需要大規模全局性的債務置換。但基于前一輪債務置換的經驗，較高的道德風險，再加上地方政府隱性債務規模較大而中央政府資源相對有限，進行大規模全局性債務置換的難度較高。我們認為大規模債務置換還應配合財政體制的結構性改革，包括厘清中央與地方的財政關系和政府在經濟中的角色。實際上，為避免隱性債務繼續攀升，地方政府可能將不得不面臨土地出讓收入減少、靠投資穩增長能力下降的困境。此外，通過提升地方稅收收入來為投資融資的可行性也較低，因為提高稅收的阻力較大，同時公共養老和醫療支出上升也會加劇未來財政壓力。

  同時，地方政府將逐漸面臨處置或至少充分利用其資產來償債付息和化解隱性債務的壓力。地方政府擁有大量資產，包括國企。官方統計數據顯示，截至2021年底，地方國企資產總額達206萬億元。理論上，地方政府可以將國有資產轉讓給地方融資平臺，而地方融資平臺可以出售或質押其資產以償還債務和利息。不過，轉讓或處置國有資產困難重重，因為難以對其準確估值、出售難度較高（如基建），且在缺少流動性或市場下行的情況下，許多地方官員擔心被指控造成國有資產流失。因此，這一過程可能較為緩慢。

  5． 中國能否化解債務風險？中國是否面臨明斯基時刻？

  許多投資者擔心本輪房地產下行及地方隱性債務問題將致使中國快速去杠桿，引發更深度的經濟衰退，迫使更多企業和地方融資平臺破產，導致經濟失速下跌并引發系統性金融危機。在美國大幅加息的背景下，投資者還擔心大規模資本外流將導致國內流動性收緊，并加劇人民幣匯率大幅貶值的壓力。

  我們認為，中國不太可能出現由信貸緊縮失控、資產價格重挫、銀行大規模破產和貨幣大幅貶值構成的典型的債務或金融危機。目前房地產價格是中國最重要的資產價格指標，即使銷售下滑，中國居民住房的貸款價值比率偏低（loan-to-value ratio）、且政府對地價影響力較高（政府是唯一土地供給方、且對地方融資平臺有較強影響），這應有助于緩解房價下跌壓力。在過去的研究中，我們深入分析了有助于中國避免明斯基時刻的因素：1）國內儲蓄率較高（超過40%），2）大部分債務融資都來自于國內銀行系統，3）政府對銀行和主要債務人（大多數銀行、國企和地方政府）有較強的影響力，4）政府會保障存款安全，央行也有意為銀行提供流動性支持，及5）政府對資本外流管控較強。

  儲蓄率較高和對資本外流管控較強意味著中國債務95%的來源是國內融資，即使民營房地產開發商持有外債規模較高。相比之下，內債不太容易被外資投資者喪失信心或外部利率飆升所影響。

  以銀行為主的金融體系意味著大多數債務是銀行貸款或銀行持有的債券，主要資金來源為較為穩定的國內存款。官方存貸比超過78%，如果對銀行非貸款資產和非存款理財產品進行調整后，我們估計整體存貸比也低于90%。雖然理財產品的兌付出現過一些問題（如近期發生的村鎮銀行存款問題），但由于政府明確保障存款安全，央行也有意為銀行提供流動性支持，這都有助于保證銀行業流動性穩定。這意味著銀行體系不會被迫大幅收縮對實體經濟的信貸供給。

  大多數銀行仍為國有控股，意味著政府對銀行的貸款行為有較強影響力，可對其進行指導從而避免銀行大幅收縮對實體經濟的信貸供給。在必要時，政府會提高監管容忍度，允許銀行逐步確認和處置壞賬，這也有助于避免信貸緊縮。政府影響力較高也表明政府可協調銀行、國企和地方政府相關機構，推進債務重組。這將避免出現完全由市場主導的劇烈出清，如大規模債務違約和企業破產，從而降低去杠桿超調和出現系統性外溢效應的風險。

  資本外流大致可控。截至2023年6月，境外機構持有的中國債券和股票的占比都較低（分別為2.5%和4%）。資本外流更大的風險可能來自國內企業和居民部門增加境外資產配置，不過資本外流依然存在較強管控，并可以在必要時進一步收緊。近期數據表明，在經濟重啟后，資本外流規模有所增加，但并未有跡象顯示中國會重演類似2015-16年的大規模資本急劇外流。

  6． 政府將可能出臺哪些政策支持高質量發展？什么刺激政策效果更強？

  如上所述，中國當前經濟困境是由周期性和結構性因素共同引發的，因此我們認為需要針對兩個方向采取措施。

  推動經濟復蘇最緊急的任務是防止房地產活動進一步下行。我們認為政府或可出臺以下政策穩定房地產市場：1）通過放松/取消限購政策提振房地產需求（進行中），降低房貸首付比例、尤其是二套房（8月31日已出臺相關政策），進一步降低房貸利率（進行中），2）協調房地產開發商債務重組并為其提供更多信貸支持，以防止其出現更大范圍和更大規模的違約，避免引發對其他經濟部門的外溢效應，3）加大“保交樓”的專項資金支持，這也有助于提振購房者信心。政府通過“城中村改造”拉動房地產建設也有所幫助。

  為減少房地產下行和外部需求對經濟增長的拖累，我們認為政府或可加碼財政政策支持，并配合寬松的貨幣政策。我們認為目前效果最強的短期財政刺激政策是對居民提供較大規模的收入/消費補貼和基建支出。前者可能性較?。▋H針對電動汽車購置等提供定向補貼），不過政府近期通過上調個稅專項附加扣除標準降低了個稅負擔。為提振基建投資，我們認為發行特別國債的可能性較小，但加快發行地方政府專項債的可能較大，也可能增加政策性銀行信貸和資金支持。就后者而言，迄今為止政府仍未釋放明確的政策信號，但我們認為通過新增政策性銀行專項建設基金支撐基建投資的可能性仍在（預計未來幾個季度新增6000億元以上，2022年新增了7400億元）。同時，中央政府可以向地方政府提供臨時信貸和資金支持（如用于發工資，或推動其清償對企業欠款）。2023年上半年整體財政政策實際緊縮幅度相當于GDP的1%，我們認為下半年應實現2%左右的財政擴張，但大部分可能需要到年底實現。

  我們估算2023年15-20%的新增信貸可能用于償還債務利息，因此有必要進一步放松貨幣和信貸政策支撐經濟復蘇。我們認為應進一步下調政策利率（但預計今年僅再下調10-15個基點）、降準（預計再下調25個基點）以及通過各類工具擴大央行資產負債表。部分投資者認為中國應實施零利率政策，但我們認為可能性極小。此外，盡管降息有助于緩解償債壓力、修復企業和家庭資產負債表，我們認為與財政-信貸結合的政策相比，降息對提振總需求的效果較為有限。我們認為到年底信貸增速應回升至10%（對應信貸脈沖從7月的-3%回升至12月的+2.4%），但預計年底信貸增速可能僅溫和反彈至9.6%左右（8月為9%）。我們認為政府不會將貨幣大幅貶值作為促進出口和經濟增長的政策工具。

  結構性政策和改革也至關重要。過去幾年的監管加碼沖擊了市場情緒，對平臺經濟的監管常態化將有助于恢復和提振市場信心。承諾和出臺具體措施維護民營企業合法利益也至關重要。政府已經認識到一些長期結構性問題的影響，因此政府已經宣布互聯網平臺公司的監管常態化，簡化行政流程，降低政府收費，培育民企投資。不過，結構性政策的推進需要時間，且任何實質性影響都需要具體的執行措施落地、且需要一定時間才能見效。

  此外，政府或應著力推進結構性制度改革，釋放經濟長期增長潛力。為應對人口挑戰，政府在出臺提高出生率的相關政策外，還可以進一步放寬戶籍限制、延遲退休年齡、改革養老金制度，并提升小城市和農村地區的教育水平。戶籍制度改革及加大對醫保、社保等公共領域的支出有助于提升居民消費能力。降低準入門檻、完善對民營部門的法律保護機制、遏制國企壟斷，將有助于提升經濟效率。面對外部脫鉤壓力，我們認為中國有必要堅持對外開放、進一步擴大對外開放，即便開放并非完全對等甚至是單邊的。國際貿易和競爭、海外投資、人員和思想交流均有助于推動中國長期可持續發展。

  7． 日本“失去的三十年”對中國有何啟示？

  由于中國面臨經濟復蘇不穩、消費者信心不足、消費者和生產者價格同比下跌（8月CPI增速已轉正）、房地產深度調整以及人口老齡化等問題，許多投資者擔心中國可能會陷入長期經濟停滯和通縮困境，類似日本在1990年后經歷了“失去的十年”或“二十年”。

  中國經濟發展現狀與1990年代初的日本有很多相似之處：房地產經過一段時期的高速發展后開始深度調整，人口老齡化加速，政府對銀行和大部分債務人影響力較強、并且都傾向于避免強制進行快速的債務重組（且較高的國內儲蓄率提供了這樣的政策選項）。甚至外部環境也較為相似：中國在過去幾十年經歷了出口和工業產能的快速提升，繼而面臨來自美國和國際貿易保護主義的壓力，這和1980年代末和1990年代初日本的處境十分相似。

  但是，中國消費者信心疲軟不能完全歸結為結構性因素；三年疫情重創了就業市場和居民收入，但政府提供的直接財政政策支持十分有限。導致PPI和CPI下跌的一個主要原因是能源和大宗商品價格回落（包括豬肉價格），而這些價格不太可能持續大幅下滑。

  中國現狀和1990年代的日本也存在很多不同之處，有好亦有壞。最明顯的區別可能是經濟發展階段。中國目前仍是中等收入的發展中國家，2022年人均GDP僅為美國水平的17%，而日本在1990年已是發達經濟體，人均GDP超過美國水平（以購買力平價估算的人均GDP為美國的83%）。盡管許多人認為這種差異是中國的劣勢，但我們認為這表明中國與1990年的日本相比仍有較大增長空間?，F階段，我國城鎮化尚未結束、人均資本存量仍處于較低水平，且仍有空間通過利用成熟的技術和先進的設備進行產業升級、無需完全依賴最前沿的技術創新。

  中日兩國人口情況也存在較大差異。表面來看，中國人口老齡化速度接近甚至超過日本在1990年代初的水平。但中國將剩余勞動力從農業轉移到非農產業部門的進程尚未結束，20%以上的勞動力仍在農業部門。此外，中國實際平均退休年齡約為54歲，適度延遲退休將增加數百萬勞動力。

  與1990年代初的日本相比，中國當前面臨的外部環境或許更具挑戰性。除了面臨關稅上調和出口限制外，中國還面臨美國對華技術限制，以及美國及其盟國促使生產和投資從中國脫鉤的壓力。但與1990年代初的日本相比，當今中國經濟開放程度更高，且經濟體量更大。2022年中國商品進口占GDP比重約為15%，而日本在1990年該比例僅為7%，同時中國是近100個國家和地區的最大出口市場。這意味著其他國家與中國脫鉤的難度更大。

  另一個區別是，當前中國政府的債務水平（占GDP的92-105%）明顯高于日本在1990年的水平（約占GDP的63%），這可能會限制中國政府加杠桿和刺激經濟的財政空間。不過，中國政府擁有大量資產（包括國企），可用于支撐經濟增長和投資，以及化解地方政府隱性債務風險。

  面對諸多類似挑戰，中國可從日本過去三十多年的經驗中汲取重要啟示。其中一個啟示是，中國應及時果斷地出臺貨幣和財政政策來緩解經濟和資產價格下行壓力。例如，日本央行在1990年代初下調利率時點較晚，經濟成本高昂。另一個更為重要的啟示是，政府除了出臺刺激政策外，還應及時進行債務重組和結構性改革，從而推動更健康的經濟長期增長。日本經驗表明，在重大結構性政策缺位的情況下，不斷通過加碼財政支持并不能持續有效地推動經濟走出經濟停滯和通脹低迷。在債務重組和結構性改革方面，中國還可借鑒1990年代末至2000年代初的自身經驗。

  總之，在充分消化房地產深度調整和人口老齡化的影響之后，未來中國是否會增長放緩、通脹處于低位？我們認為可能性非常大。中國是否會長期陷入增長停滯（經濟增速1-2%或零）和價格通縮？我們認為可能性非常低。

  8． 未來十年中國經濟增速如何？關鍵驅動因素是什么？

  我們預計，2021-2030年中國年均潛在GDP增速在4%以上，潛在增速在本階段初期接近5%，隨后逐漸放緩至3.5%左右，較2001-2010年10%的年均增長和2011-2020年7%的年均增長顯著放緩，但中國對全球經濟增長的貢獻仍可維持在1/3左右。我們認為4%以上的年均潛在增速或來自年均0.3%的勞動力投入增長（基于非農就業）、年均2.5%以上的資本存量增長、及年均1-1.2%的全要素生產率增長。

  面對勞動年齡人口減少、高端科技受限、脫鉤壓力、債務水平高企以及房地產主導增長模式的終結，推動中國經濟長期增長的主要驅動力為何？

  盡管中國勞動年齡人口下跌、總人口似乎已見頂，但整體而言中國并不存在勞動力短缺的問題。農村剩余勞動力轉移尚未完成（可能需要通過進一步的戶籍制度改革來推進），退休年齡可逐步延遲（若延遲到57歲，到2030可增加約4000萬勞動年齡人口），且人力資本也可以隨著教育和培訓水平的持續改善而提升。

  盡管許多行業存在產能過剩問題，未來幾年部分行業可能出現資本損失（如房地產及其相關行業），中國仍有空間繼續推進投資和擴大資本存量規模。即使在過去幾十年投資快速增長之后，中國人均資本存量仍較低，仍需加大投資升級制造技術和設備，發展現代服務業和基建（包括數字基礎設施），投資可再生能源和綠色技術。

  由于美國及其盟國限制對中國出口先進技術，中國將持續擴大創新投入，不過投資回報效益會可能較此前有所下降。這意味著生產率和GDP增速將有所放緩，我們假設這一影響可能會拖累潛在增速年均下滑0.5個百分點。不過中國人均GDP還不及美國的1/5，表明中國生產率水平仍相對較低，有廣闊的追趕空間。實現追趕的路徑包括更廣泛地應用成熟技術、投資技術和設備升級、推進自動化和數字化、以及推進綠色生產轉型。中國市場體量較大且持續增長，因此可以很快將創新進行市場化和快速迭代，再加上坐擁大量的工程師等人才儲備、且部分制造業行業競爭激烈，應有利于推進中國在價值鏈持續上轉，以及勞動生產率持續提升。

  在全要素生產率增長假設中，我們預計結構性改革將取得一定進展，尤其是戶籍制度和公共服務改革，但國企改革進展可能有限。盡管面臨脫鉤壓力，我們還預計中國仍將保持對外開放。