目前，中國城市發展已經從快速城鎮化進入了城市功能完善升級的新階段，房地產行業也從開發為主進入了不動產綜合運營的轉型發展期。受到經濟增速降低和新增供應增加的影響，2019年國內商業寫字樓空置率上行，外資機構持續抄底一線城市優質資產。

  另一方面，產業升級拉動了辦公樓、數據中心、物流倉儲、產業園區等多種業態的投資機會，資產證券化的規模也不斷擴張。展望2020年，雖然需求端持續承壓疊加疫情沖擊，但全年經濟下行風險總體可控。短期建議采用相對防御性策略，中長期應采用比較積極的配置策略，把握中國經濟和產業轉型升級帶來的趨勢性機會。

1、行業發展動態

  中國房地產市場，特別是住宅市場，受益于過去十年經濟的快速增長、高速城鎮化和整體寬松的貨幣政策，享受了黃金十年的飛速增長。隨著人口趨勢的扭轉，住宅發展的長期動力已經明顯下降，疊加“房住不炒”中長期行業策略和貨幣政策定向緊縮，將進入減速發展階段。

  伴隨著過去十年產業轉型升級和產業集群的形成，一線城市投資性不動產市場日益成熟，二線城市產業基礎快速增強。而隨著中國經濟增速下降，供給側結構化改革和金融行業整頓帶來了需求端中短期壓力的增加。2019年國內不動產市場呈現如下幾個特點：

圖1  中國實際GDP和PMI變動情況 （%）

  一是商業寫字樓空置率上行，外資機構持續抄底一線城市優質資產

  2019年新增供應量較多,疊加實體經濟增速下降導致的需求端承壓，商業寫字樓空置率持續上升。

  截至2019年底，北京甲級寫字樓的空置率同比增加5.3個百分點，達到15.9%；上海同比增加3.1個百分點，達到19.3%；深圳同比增加6.3個百分點，達到22.0%，均為近十年最高值。

  另外，國內核心資產仍持續吸引國際資本的投資興趣，包括凱德、領展、Brookfield、啟城投資、安聯不動產等多家機構。

  戴德梁行研究報告顯示，2019年，外資機構在中國的優質商業不動產投資額達到811億元人民幣，占總投資額的27%，在上海市場的投資占比更是高達61%。

圖2  北上深甲級寫字樓空置率（%）

二是產業升級拉動辦公樓、數據中心、物流倉儲、產業園區等多種業態的投資機會

  7月30日的中共中央政治局會議再次強調，要堅持以供給側改革為主線，推動高質量發展，提升產業基礎能力和產業鏈水平。

  我國正由投資拉動型經濟逐步向消費拉動型經濟轉型，由以傳統制造業為主的第二產業向研發創新導向的高端制造業，和以現代服務業為代表的第三產業的升級，這將增加對辦公樓、數據中心、研發中心的使用需求。

  另一方面，中國巨大的消費市場以及電商的持續快速發展帶來了大量的倉儲需求，近年來國家的相關支持政策頻頻出臺，對重要物流節點、園區發展、倉儲業轉型提供了指導方向。

三是資產證券化市場規模持續擴張

  在一系列政策紅利的推動下，以優質不動產為底層資產的證券化產品持續出現。2019年中國資產證券化市場延續快速發展勢頭，全年發行各類產品2.34萬億元，存量規模突破4萬億元。

  1月，中國內地首單可擴募物流倉儲REITs產品“菜鳥中聯-中信證券(22.970, 0.00, 0.00%)-中國智能骨干網倉儲資產支持專項計劃”獲批，規模50億元，以菜鳥持有的部分優質高標物流倉儲基礎設施為底層物業資產；

  3月，朗詩綠色集團和平安不動產設立中國首單合作型長租公寓儲架式REITs“平安匯通－平安不動產朗詩租賃住房1期資產支持專項計劃”，規模10.68億元；

  5月，“中金-金茂凱晨2019年資產支持專項計劃”獲上交所受理，擬發行金額為84.21億元，底層資產是北京凱晨世貿中心。

  政策方面，12月，資產支持證券被寫入我國剛通過的新《證券法》中。2020年1月，深交所表示，將優化債券交易規則及技術平臺，積極籌備公募REITs試點，中國公募REITs產品有望在2020年加速落地。

圖3  2015-2019年資產證券化產品發行量。

2、監管政策動態

  2019年，住房租賃、物流樞紐、城市群及產業園區等領域獲多項政策支持。中央及多個地方政府對住房租賃市場非常重視，陸續出臺了一系列政策，支持力度加大，體現了政府建立多層次住房保障體系，構建房地產長效機制的決心，這些舉措促進和規范了長租公寓市場的健康發展。

  此外，在物流樞紐、城市群和產業園區建設等方面也出現了相關支持文件，反映了國家近年來的政策導向。

  城市群是新時代支撐中國經濟高質量發展的主要平臺。2006年“城市群”第一次出現在中央文件；2019年7月30日的中共中央政治局會議則首次提出“提升城市群功能”。

  以粵港澳大灣區、長江三角洲區域一體化、京津冀協調發展等為代表的新一輪區域經濟發展規劃的落地，將帶來多種不動產業態和周邊二三線城市的投資機會。

圖4  2019年不動產行業主要政策動態

3、中國經濟增長與政府應對舉措

  房地產行業由開發為主轉為不動產綜合運營。過去20多年，中國高速的經濟增長和快速的城鎮化進程，支撐了中國房地產行業的黃金發展期，既包括投資性不動產也包括住宅開發。

  目前中國城市發展已經從快速城鎮化進入了城市功能完善升級的新階段，根據國際經驗，房地產行業也進入了轉型發展期，從開發為主進入了不動產的綜合運營。

  展望2020年，起于去年12月的新型冠狀病毒（COVID-19）爆發給中國經濟帶來了新的風險,預計第一季度GDP增速有較大下行壓力。

  短期內疫情對實體商場的人流和營業額的沖擊不可避免，交通運輸、旅游、酒店等行業將受疫情影響嚴重。

  政府通過積極有力的措施遏制疫情的傳播，保障群眾生活，央行也迅速采取行動確保金融市場的流動性，我們認為國內的疫情可能在未來1-2個月內得到控制，中國2020年面臨的經濟下行風險仍總體可控。

  短期來看，應采用相對防御性的配置策略，重點關注核心城市的優質物業，加大不動產類固收投資。

  投資于核心城市、成熟區域，支持代表國家產業升級方向的企業，關注擁有優質租戶組合的資產類型，有較穩定經營現金流抵抗周期波動，同時享有長期資產的增值收益。

  投資于以優質底層不動產資產和優質主體支持的結構化中長久期不動產類固收產品（包括夾層基金和證券化等產品投資），在投資風險低于股權投資的同時，取得較好的現金收益率和少量資本增值收益。

  此外，在目前“靈活適度”宏觀貨幣政策下，房地產行業仍是定向緊縮的融資環境，疊加新冠疫情的沖擊，房地產開發企業流動性日趨緊張，面臨巨大流動性壓力，為以保險為代表的長期投資機構提供了以合理價格配置核心城市核心資產的有利時間窗口。

中長期來看，應采用比較積極的配置策略，把握中國經濟和產業轉型升級帶來的趨勢性機會。建議關注以下四個趨勢性方向：

  一是產業升級：科技創新升級引領經濟發展。在供給側改革和產業升級的背景下，以研發、創新引領經濟轉型和發展，根據十三五戰略性新興產業規劃，中國將形成新一代信息技術、高端制造、生物、綠色低碳、數字創意五個產值規模十萬億元級的新支柱。

因而，服務于科技轉型升級的科技地產，包括數據中心、科技園區研發辦公設施等，將成為新的需求增長點。

  二是規劃升級：強化城市圈、核心城市功能。中共中央政治局召開會議首次正式明確“城市群”發展理念，隨著粵港澳、長三角、京津冀三大國家重點區域發展規劃落地，一線城市和區域核心城市資產價值逐步提升，應聚焦核心城市不動產投資機會。

  三是消費升級：投資驅動向消費驅動過渡。為了服務于人民美好生活需求，消費升級將逐步成為驅動經濟發展的核心動力，提升商業、物流（電商）的使用需求。同時，消費升級和對食品安全的日益關注也將逐步催生冷鏈物流、教育地產、養老地產、醫療健康地產等需求。

  四是資本升級：資產證券化是長期發展方向。中國目前不動產公開資本市場仍處于萌芽期，資產證券化處于起步階段。國際經驗表明以不動產資產為基礎資產的資產證券化是長期發展方向，市場空間巨大，

以美國為例，資產證券化市場規模為12.8萬億美元，其中87%的基礎資產為不動產。中國目前仍處于起步階段，但資產證券化與國家加大直接融資、公開市場融資的政策方向相一致，也和內部加強產品化投資的戰略方向相一致，長期將顯著增強中國投資性不動產的流動性。

來源：REITs行業研究